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　　来源：申万宏源宏不雅 赵伟 屠强等 

　　提要

　　经济：“量”、“价”均有压力，但新旧动能明白不同。

　　调换点：经济“量”、“价”均有压力。2014年经济走弱、尤其是下半年，经济增速降至7.5%以下，制造业PMI显著回落，标的与时期与本年雷同。其次，2014年与本年均处于结构转型期，需求侧明白为安详解脱对投资驱动的依赖，供给侧明白为传统行业增速着落，但新兴行业增速高潮。“价”方面，PPI同比、工业盈利增速均处于0以下。

　　老动能：2014年仍守旧经济，但现在成为负担。2014年地产走弱、但调理幅度不大，对住户钞票欠债表影响较小，地产投资（10.5%）与基建投资（20.3%）仍高于GDP增速，与当下有骨子区别。

　　行业来看，2014年传统行业增速（8%）与全行业接近，但当下传统行业明白显著弱于全行业，地产相干行业增速（1.7%）低于非地产相干（5.2%）。

　　新动能：2014年是起步阶段，当下是发展中期。2014年制造业投资增速下行至11.2%、技改支拨负增长（-6.6%），但本年明白强劲。本年新基建也替代老基建。从产业角度看，2014年高本事制造业在工业中占比仅10.6%，刚启动栽种，现在则已达15.7%。

　　此外数字经济GDP占比现在也达到8%隔邻，高于2014年（6.1%）。出口竞争力也不同，2014年低附加值滥用品出口强，当下高附加值中间品本钱品出口更强，船舶出口高增51%。

　　战略：货币地产战略均先于财政战略消弱，但传导机制不同。

　　调换点：货币地产战略先于财政战略消弱。2014年财政收入也转弱，一般预算收入增速下滑至6.5%、低于经济增速，且化债加速，2015年后置换债启动大界限刊行，总数度15.4万亿。

　　货币战略也显著宽松，央行降准降息且创设PSL、MLF等扩大货币投放，与当下雷同。地产方面，2014年消弱房贷+加码去库存，与当下战略组合拳雷同。

　　财政模式不同：2014年场地财政发力为主，当下中央财政发力更多。2014年化借主如果降成本而不是拘谨融资，因而场地财政仍在膨胀，基建投资（同比20.3%）明白仍强。当下场地财政受拘谨更大，中央财政发力替代场地财政。

　　战略投向也相应改动，由单一依赖市政类传统基建，扩展到现在新基建、开采更新、滥用品以旧换新等多妙技模式。

　　货币战略传导不同：地产金融加速器隐没，供给侧问题增多了需求侧宏不雅调控复杂性。2014年战略消弱有用拉动地产销售走强（2015年增速由负转正至6.5%），但当下现房销售强劲（同比19%），期房销售（同比-28%）却与利率“脱敏”，主因地产重要不同。

　　当下风险更多是供给侧房企而非需求侧，房企信用收缩令齐全风险知道，预售期房齐全率仅40%傍边，导致住户对购置期房严慎、收储堕入期房现房两难、货币乘数增速着落。

　　外洋：外洋经济还原均放缓，但流动性周期不同导致出口、国际收支与汇率分化。

　　调换点：外洋经济所处周期不同，但均是年中启动走弱。合座来看，从发达经济体产出缺黑白度而言，2014年处于后危急期间复苏周期的中期，2024年处于尾声。

　　但从节拍而言，2014年与当下，发达经济体景气均自年中启动转弱，制造业PMI加速回落至52以下，但发达国度里面结构明白不同，彼时欧日较弱，但好意思国较强，当下好意思欧走弱。

　　不同点：好意思国经济周期不同，导致货币战略周期不同。2014，好意思国经济处于复苏中期，好意思联储启动转鹰、完了QE，2015年开启加息。但当下好意思国经济步入复苏尾声，好意思联储启动转向降息。不仅如斯，当下照旧全球货币战略从“加息潮”到“降息潮”的调理。

　　对我国影响分化：出口结构明白不同，国际收支与汇率影响反向。2014年与当下出口均先升后降，但结构不同。当下对新兴国度出口增速（9.2%）好于对发达国度（7.9%），且出口模式向镶嵌新兴国度工业化转型，中间品本钱品出口好于滥用品。

　　此外，2014年处于国际收支正处于一递次出压力的起首，东谈主民币汇率由6.1开启贬值周期。但当下国际收支或正处于流出压力的尽头，前期蚁集流出冒失，东谈主民币汇率由7.3启动安详增值。

　　1．经济：新旧动能明白不同

　　1.1 调换点：经济“量”、“价”均有压力

　　2014年经济合座走弱、尤其是下半年，标的与时期均与本年雷同。从本质GDP增速看，2014年上半年经济增速保管在7.5%~7.6%隔邻，与2013年（7.8%）互异不大。

　　但下半年经济增速显著走弱，三四季度区分为7.2%和7.3%，与本年二季度以来经济增速显著下行至5.0%以下有一样之处。从制造业PMI来看，14年上半年PMI合座改善，但下半年启动捏续下滑。本年二季度后制造业PMI也显著回落。

　　2014年与本年均处于结构转型期，需求侧明白为安详解脱08年“四万亿”对投资的依赖。2008年“四万亿”刺激后经济启动盘算推算转型、裁减对投资的依赖。自2012年启动，本钱酿成占GDP比例由47%的高点启动回落，2014年更是加速下行至45.6%，2015年为43%。

　　同期，战略向踏实滥用转型，最终滥用支拨占比由50.6%快速栽种至52.3%，与近两年经济结构特征接近。

　　供给侧明白为传统行业增速着落，但新兴行业增速高潮，与本年情况雷同。咱们以基建地产驱动的煤炭冶金产业链（煤炭开采、玄色有色压延、非金属矿物等）代表老动能，以医药、狡计机通讯电子开采、铁路船舶、仪器模样等代表新动能。

　　2014年前新老动能增速基本一致，而2014年传统行业增速由8.7%着落至6.7%，但新兴行业增速同期由9.9%高潮至13%。本年也出现传统行业增速下行、新兴增速高潮步地。

　　PPI低于0、企业盈利转弱，且下半年PPI与盈利下行更显著，标的与时期均与当下雷同。2014年下半年受国际油价大幅回落、国内传统动能趋弱的影响，PPI同比显著回落，至12月降至-3.3%，15年进一步回落。

　　本年PPI同比亦然自8月以来再度回落、下行至-2.8%傍边。在此布景下，企业盈利也明白欠安，2014年下半年工业企业利润增速启动大幅下滑，于8月着落至负数区间，年底降至-8.7%，也与当下雷同。

　　1.2 老动能：2014年仍守旧经济，但现在成为负担

　　2014年地产等传统动能走弱、但调理幅度不大，对住户钞票欠债表影响较小。2014年，前期限购等紧缩战略导致地产销售增速大幅回落，全年仅-6.3%。但地产投资回落幅度较小，仍高达10.5%。此外基建投资增速完了13H2回落趋势，由13年底7.3%的水平高潮至14年20.3%。

　　房价下行周期也不长，住户钞票欠债表相对健康。天然住户收入增速有所回落，但滥用倾向仍保捏62%以上的较高水平，好于2013年。

　　当下地产等传统动能明白更弱、对经济组成负担，并影响住户钞票欠债表。当下地产投资捏续收缩（同比-10.2%），传统基建增速也大幅下行，全球方法更是负增长（-4.7%）。此外商品房销售增速（-17.1%）明白显著弱于2014年，70城房价同比也在加速下行，且在负数区间周期长于2014年。

　　房地产市集调理也影响住户钞票欠债表，住户偿债压力显著高潮，当下城镇住户偿债职守比为15%，高于2014年（10.2%）。

　　具体行业来看，2014年传统行业增速与全行业互异不大，但当下传统行业明白显著弱于全行业。2014年煤炭冶金产业链增多值增速（7.5%）与全体工业（8.3%）进出不大。但当下（2.8%）显著低于全体工业（4.5%）。

　　与此同期，当下地产相干行业增多值增速为1.7%，显著低于地产调理前增速（6%）、以及非地产相干行业增速（5.2%）。

　　1.3 新动能：2014年是起步阶段，当下是发展中期

　　2014年，制造业投资、本事创新支拨、新基建等新动能明白偏弱，但刻下明白亮眼。制造业投资2014年捏续下行至11.2%，工业本事创新支拨增速也为负（-6.6%）。

　　但本年制造业投资显著走强，且并非依赖建安投资，而是开采购置投资高增（1-8月累计16.8%，下同）。此外，2014年主要依赖传统基建。但当下传统基建增速捏续着落，信息本事（38.4%）、公用行状（23.5%）等新基建则显著走强。

　　从产业角度看，2014年是新兴产业发展仍处于早期阶段，而当下高本事制造业、数字经济等已具备异常体量。领先，2014年前新兴制造业增速与传统行业基本一致（10%傍边），2014年前者才启动显著高于后者，说明彼时新兴产业发展还处于早期阶段。而2015年于今，新兴产业增速（10%傍边）捏续高于传统行业（5%傍边）。

　　其次，数字经济GDP占比与高本事制造业在工业中占比，均是在2014年以来才显著高潮，现在已区分达到8%、15.7%傍边。此外，电子商务增多值、网上零卖占比、互联网金融GDP占比亦然自2014年后才启动显著高潮。

　　出供词给侧竞争力也不同，2014年守旧出口的是低附加值滥用品，当下守旧出口的更多是高附加值中间品本钱品。2014年出口增速明白较好的是矿物金属（15.1%）、代工交易为主的手机（11.6%）、产物玩物等，以滥用品为主。

　　本年出口明白较好的则更多是火车飞机船舶（50.9%）、电动载东谈主汽车（22.5%）等附加值较高的商品。其次，从近七年出口商品结构看，低附加值滥用品和代工品出口占比捏续着落，比喻纺织服装鞋帽箱包占比降至11.7%。而装备制造等高附加值商品出口占比捏续高潮步地，比喻机械开采占比高潮至9.4%，汽车占比高潮至4.9%。

　　不同于2014年传统行业多余导致PPI通缩，当下新兴行业产能诓骗率下行导致的PPI下行，有意于出口竞争力的再栽种。2014年与当下PPI走低，较大程度上均是源于产能诓骗率下行，但结构明白分化。2014年中上游产能更多余，现在中卑劣产能诓骗率则偏低，尤其是部分新兴行业。

　　但在外洋高通胀布景下，国内新兴行业价钱下行也夯实了出口价钱优势，本年出口明白最强的船舶车辆，出现史上冷漠的出口价钱同比（-7.5%）加速低于入口价钱同比（0.4%）的情况，也特殊守旧出口。

　　2． 战略：传导机制不同

　　2.1 调换点：货币地产战略先于财政战略消弱

　　财政战略：2014年财政收支均转弱，与当下雷同。2014年一般全球预算收入趋于下行，同比增速一度下滑至6.5%傍边。一般全球预算支拨同比上半年达到15.8%，对基建酿成守旧。但下半年下滑至2.7%。

　　政府性基金收支也均处于收缩阶段，其中，政府性基金收入增速从13Q4的34.0%下行到14Q4的-17.9%，支拨增速从46.6%着落到-17.9%。2024年来看，1-8月政府性基金收入同比-21.1%，支拨同比-15.8%。

　　此外，2014化债显著加速，也与当下化债情况雷同。2013年审计署《寰宇政府性债务审计成果》对场地政府债务进行摸排，2015年财政向东谈主大提请经受债务化解举措，通过三年傍边过渡期，由场地在名额内安排刊行场地政府债券置换，总数度达15.4万亿。

　　而当下，10月12日财政部发布会也明确提议“较大界限增多债务额度，支捏场地化解隐性债务，场地不错腾出更多元气心灵和财力空间来促发展、保民生。”

　　货币战略：2014年价钱型器具与数目型器具均同步宽松，与当下雷同。价钱型器具方面，央行于2014年11月下调一年期贷款基准利率40bp至5.6%，下调一年期入款基准利率25bp至2.75%。

　　数目型器具方面，央行于4月、6月两次率性度定向降准，并于3月、4月、9月区分创设支小再贷款、PSL和MLF，并安详增多三项器具基础货币投放，对冲外汇占款下滑带来的流动性压力。

　　地产战略：2014年也消弱房贷+加码去库存，与当下地产战略组合拳雷同。2014年9月30日，央行和银监会发布《对于进一步作念好住房金融服务劳动的示知》，明确首套首付比例最低为30%，贷款利率下限为基准利率0.7倍，对领有1套住房并已结清购房贷款家庭，可履行首套房贷战略，相应带动本质首付比例大幅下行，央行也于11月调降利率。此外央行创设PSL支捏棚改，棚改专项贷款新增投放4300亿。

　　2.2 财政模式不同：场地财政发力向中央财政发力转机

　　2014年场地财政受拘谨相对较小，化债压力小于当下，城镇化加速也令场地可投资神气数目增多，场地财政仍在膨胀。2014年地皮收入增速着落至负数区间，但捏续时期不长。

　　其次，2014年化债更多是通过置换债裁减付息成本，而非经受较为严格妙技甘休城投融资，基建增速仍能保捏较高水平。此外城镇化速率加速，2012年-2015年城镇化率每年栽种幅度由1.3个百分点高潮至1.6个百分点，也相应驱动市政类基建投资，彼时全球方法投资保捏20%以上高增速。

　　当下场地政府收入、化债压力更大，重复城镇化放缓拘谨可投资神气，场地政府支拨端拘谨较多。刻下我国宏不雅杠杆率较高，重复财政可捏续性的内在条目，2023年以来化债力度显著更大。

　　与此同期，当下房企与住户钞票欠债表调理，导致政府钞票欠债表连带调理，地皮财政濒临更大压力。此外城镇化速率放缓，也对场地政府地皮财政、可投神气组成拘谨。

　　中央财政替代场地财政发力，且投向由单一依赖传统基建，扩展到现在新基建、开采更新、滥用品以旧换新等多妙技模式。在化债的条目下，传统基建投资难以再度成为财政踏实经济增长的主要器具，财政一方面遴选股东新基建如新动力投资、信息本事相干投资踏实广义基建增速，不雅察本年1-8月累计同比，信息本事（38.4%）、公用行状（23.5%）等新基建显著走强。

　　另一方面，财政战略更多支捏大界限开采更新、滥用品以旧换新等措施，增多对制造业和民生的支捏力度。

　　2.3 货币战略传导机制不同：地产金融加速器隐没

　　2014年战略消弱有用传导至地产销售走强。当下现房销售较强，但期房销售与利率“脱敏”。2021年昔时的地产周期中，央行降息能显著刺激1个季度后住户房贷与地产销售走强。但2021年以来，房贷利率降至历史低位，虽驱动现房销售增速走强（1-8月累计同比18.6%，下同），但权重更大的期房销售（-27.7%）下滑至历史低位，住户信贷余额堕入负增长。

　　同期，刚需购房者出现购房但减少杠杆的情况，5.17地产战略刺激后，新址平均首付比例反而高潮，与2014年显著不同。

　　地产需求大环境不同是导致分化的原因之一，2014年需求是周期性走弱，但当下需求核心或是趋势性走弱。2014年诞生东谈主口增速较2013年反而栽种2.6个百分点至2.9%，城镇化速率也显著栽种，相应保险地产需求核心处于高位。

　　那时销售走弱更多源于前期紧缩战略导致的周期性变化。但当下东谈主口堕入负增长，城镇化速率显著放缓，地产需求核心趋势性走弱，围绕核心波动的短期销售因而也与利率“脱敏”。

　　但需求无法诠释销售分化，核心原因仍是本轮地产重要不同，2014年地产风险更多在需求侧，但本轮地产风险更多是供给侧。与外洋不同，我国脉轮地产调控经由中，央行从未加息、而是加力投放流动性。但

　　调控更多蚁集在供给侧，“三条红线”令房企比住户先承受压力，因而史上冷漠出现房地产信用融资先于销售资金走弱的景象，同期也导致我国地产投资调理速率显著快于外洋经济体（占GDP比例四年下滑13.9个百分点）。

　　房企脱险也影响齐全，期房齐全率捏续下滑（现在40%傍边），住户对购置期房十分严慎。因而战略股东现房销售明白强于2015年水平，但期房偏弱。

　　供给侧结构性问题拘谨信用需求，金融地产加速器隐没，也增多了需求侧宏不雅调控的复杂性。现房销售火热导致房企更多将资金用于齐全现房，但过度齐全导致现房库存积压（近三年累库2.3亿平），波折透支期房齐全可用资金，保交楼资金缺口扩大。

　　收储战略已一针见血，但更多为折价收购现房，在现房销售仍强布景下，房企或恭候以全价卖给住户。期房更需收储，但保交楼资金缺口扩大导致齐全风险增多，影响政府期房收购意愿。另一方面，连年来货币战略加大宽松力度，但货币乘数增速由此前10%以上显著着落至现在5%以下，一定程度上也源于地产信用需求的收缩。

　　3． 外洋：基本面与流动性周期不同

　　3.1 调换点：外洋经济所处周期不同，但均是年中启动走弱

　　合座来看，从发达经济体产出缺黑白度而言，2014年处于后危急期间复苏周期的中期，2024年处于尾声。但2014年和2024年皆处于短周期中的“放缓”阶段。2012年下半年至年底，在欧央行行长德拉吉发表“无论三七二十一代价”（Whatever it takes）演说和安倍晋三再行在朝后，欧洲和日本经济的复苏插足“快车谈”，但复苏模范并不肃肃。2014年头，发达经济体的复苏程度全面放缓。

　　2024年，全球经济增速不达预期。好意思国经济有所放缓，完成了从“不着陆”到“软着陆”的转机，三季度一度出现“硬着陆”暴躁。欧洲经济复苏乏力，德国制造业坐褥和日本的内轮回仍然乏力。全球制造业坐褥同比增速进取，但程度合座不达预期，结构上新兴好于发达——发达国度工业坐褥同比增速仍在0隔邻动荡。

　　预测2025年，全球制造业投资、坐褥和交易现象能否边缘改善，仍是一个干线。

　　但从节拍而言，2014年与当下，发达经济均自年中启动转弱。2014年与当下天然发达经济体景气结构明白分化，但总体景气明白较为一致。2014年，天然好意思国经济仍保捏较强明白，但欧日经济明白显著走弱，负担合座发达经济体景气下行，这一景象也反馈在制造业PMI中，下半年启动制造业PMI加速回落至52以下。

　　而本年，好意思欧经济明白较弱，也负担合座发达经济体景气下行，转弱时点也与本年雷同。

　　3.2 不同点：好意思国经济周期不同，导致货币战略周期不同

　　2014和2024年，好意思国经济周期、好意思联储货币战略和好意思元指数所处的阶段有显赫互异。2014年好意思国经济处于复苏中期（mid cycle），好意思联储启动辩论战略平日化，于10月完了扩表（2013年12月放缓扩表，即Taper），好意思元指数也处于上行期。

　　2024年，好意思国经济仍是步入复苏尾声（late cycle），好意思联储战略利率插足“Higer”阶段、恭候时机降息，并最终于9月初次降息。好意思元指数显著下行。

　　不仅如斯，2024年照旧全球货币战略从“加息潮”到“降息潮”的调理（日本以外）。2014年天然好意思联储处于加息周期前夕，但欧元区和日本仍处于宽松之中。从边缘上看，2024年全球金融现象好于2014年，但2025年能否持续？

　　从本质利率水平上下看，2024年本质利率水平显赫高于2014年。如果降息后二次通胀压力再现，2025年好意思联储降息斜率趋缓，其对好意思元流动性的边缘影响或于2014年趋同。

　　但全球政经环境和中好意思经贸关系已发生了“突变”。2017年1月特朗普在朝后，启动重塑好意思国对外交易关系和全球多边交易体系，并于2018年头发起多轮关税冲击、尤其是针对中国的301关税。

　　2024年是好意思国总统大选年，最新民调娇傲，特朗普正得回优势、尤其是在扭捏州。咱们合计，不宜低估特朗普的胜选概率。若特朗普再次当选，应重心关怀关税升级举措对全球交易体系的冲击，以及我国的里面战略对应付。

　　3.3 对我国影响分化：出口结构、国际收支、汇率变化不同

　　我国出口均出现先升后降步地，但国别结构明白显著不同。从总体出口来看， 2014年与当下均履历发达经济景气转弱，因而出口增速也皆出现上半年改善、但年中启动濒临下行压力的步地。

　　但由于外洋基本面结构明白不同，导致我国出口结构明白也出现互异。2014年我国对发达经济体出口走弱，由7月13%的高点下滑至年底4.9%。天然对新兴出口一度较好，但2015年后又显著回落至负数区间。但当下我国对新兴家出口捏续好于对发达国度。

　　连年来我国出口模式也在转型，更多镶嵌新兴国度工业化程度中，因而商品出口明白也与2014年不同。分商品看，本年我国对东盟、印度出口改善的更多是中间品和本钱品，比喻集成电路、面板、船舶等走时开采均录得20%以上的较高增速，与2014年更多依赖滥用品不同。这背后也与我国出口转型相干，2015年前出口份额栽种的更多是滥用品，但后者在2015年后捏平于26%隔邻、未再显著高潮。

　　2015年以来出口份额栽种的更多中间品和本钱品，由10%栽种至当下13.8%，娇傲我国出口更多在匡助新兴国度工业化，而不是囿于低端滥用品市集竞争。

　　国际收支与汇率环境也不同：2014年我国国际收支处于流出压力的起首，尤其是外债类资金，东谈主民币汇率开启贬值周期。我国先后在11年和12年景立RQFII和QFII，本钱神气通达提速。

　　14年9月，好意思联储转鹰，而国内货币战略转向宽松，中好意思货币战略分化重复2015年8·11汇改，东谈主民币汇率捏续承压，外汇储备着落1万亿好意思元（相对峰值着落25%）。东谈主民币汇率也从2014年10月的6.1启动捏续贬值，有用汇率指数也在15年H2-16年底捏续回落，贬值压力直到2017年下半年才启动缓解。

　　但当下处于国际收支流出压力的尽头，陪伴好意思联储降息，我国外部均衡压力实质上趋于冒失，东谈主民币汇率从7.3显著回升至现在7.0隔邻。中好意思十年期国债利差从2022年5月起启动倒挂，于今已捏续28个月，东谈主民币对好意思元一度贬值至7.3以上，我国国际收支前期压力仍是得到显著的开释。

　　而跟着好意思联储降息，我国国际收支压力冒失，加之国内财政战略加力，东谈主民币汇率已显著增值至7.0隔邻，同期外债类资金流出压力也显著缓释。

　　本文作家：赵伟（S1130521120002）、屠强、陈达飞、贾东旭，来源：申万宏源宏不雅 ，原文标题：《历史不会重演：全面对比2014——“镜见”系列专题之一》

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